Los tres mayores riesgos que afrontan los mercados

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En este artículo, el inversionista español y profesor del IE Business School, Ignacio de la Torre, nos comparte su opinión sobre los tres mayores riesgos que afrontan hoy en día los mercados.

Por: Ignacio de la Torre

 

En 1996,

 para referirse a las desviaciones en la valoración de los múltiplos de varios activos sobre sus medias de largo plazo. En su opinión, un periodo de baja inflación podría desembocar en subidas de los precios de los activos explicadas por bajos tipos de interés real, y por menores primas de riesgo. Sin embargo, advertía el hoy denostado Greenspan, es difícil explicar a partir de qué punto la escalada en el valor de un activo se debía a una explicación fundamental (la descompresión de una prima de riesgo) o bien a episodios de “behavioural finance” en el que los sentimientos se vuelven tan positivos que hace que la comunidad inversora infra pondere el verdadero nivel de riesgo de igual forma que hace poco los sobre ponderaba.

Este autor no tiene criterio suficiente para afirmar en qué momento acaba la teoría de los mercados eficientes y en cuál empieza la teoría del “behavioral finance”, aunque intuyo que estamos en la frontera entre ambos en varias clases de activos, en tanto que en otras, en especial el crédito, la frontera ya está ampliamente traspasada. En este contexto la materialización de los riesgos puede provocar un alineamiento entre precios de activos y valores fundamentales. En mi opinión son tres los mayores riesgos que pueden provocar una reacción negativa en los mercados en los próximos meses:

Primero: el abultado comportamiento en los precios de muchos activos es consecuencia directa de la masiva inyección de masa monetaria por parte de los principales bancos centrales occidentales, y especialmente de la Reserva Federal. A su vez, la cuantía de dicha inyección depende de que no se genere un nivel de inflación peligroso en dichas economías. La inflación puede generarse de tres formas: primera, por un aumento de la velocidad del dinero ante un nivel elevado de inyección monetaria, algo que suele coincidir cuando se acelera el crédito al sector privado, segunda, por un desequilibrio entre oferta y demanda, coincidente con una reactivación de la demanda interna sin una mayor capacidad de oferta motivado por años de infra inversiones, o tercera, por una aceleración de los costes de producción, en especial de los costes laborales. En mi opinión los EEUU han cruzado el Rubicón en los tres elementos, y aunque la inflación sigue a niveles inferiores al 2%, el riesgo de inflación ha subido mucho, como se ha empezado a materializar en los datos de Marzo. Si los salarios empiezan a acelerarse y hay indicadores que comienzan a mostrar dicha tendencia, la FED reaccionará con una política monetaria más restrictiva de la descontada, y esto provocará una corrección relevante en diferentes mercados.

Segundo: como consecuencia del primer riesgo, el precio de los bonos gubernamentales ha alcanzado máximos históricos en muchos países (España, prácticamente ayer).

 En mi opinión la burbuja en dichos bonos es histórica. Se aduce que la inflación hoy es más baja que en el pasado, pero este argumento es una complacencia: el que compra hoy un bono a diez años debería preocuparse de la inflación en los próximos diez años, no en la presente, y como he argumentado arriba el riesgo es considerable. En un contexto de mayor riesgo de inflación, de un mayor tipo de interés real, de fuertes emisiones de bonos gubernamentales y de menor demanda soberana por los emergentes, el bono gubernamental solo puede ir en una dirección, que es hacia abajo (subiendo por tanto su rentabilidad). La consecuencia será hacer caer el resto de activos cuya valoración depende del bono gobierno. Así, el crédito (“investment grade” y “high yield”), la bolsa (vía mayor coste de capital, y en especial bancos y aseguradoras, cuyo valor depende de los bonos que tienen en cartera) y muchas inversiones alternativas.

Tercero: una parte considerable del mundo, concretamente los países emergentes, adolecen de males que se han ido acumulando los últimos años: burbuja inmobiliaria, burbuja crediticia con malas praxis de préstamo, falta de reformas estructurales, pérdida de competitividad, falta de diversificación de la economía, dependencia excesiva de materias primas (bien por importación o por exportación), sobreinversión, falta de capacidad de la política monetaria para generar más demanda agregada debido a niveles de precios elevados, una muy preocupante pérdida de competitividad según los salarios han crecido mucho más rápidamente que la productividad y como consecuencia de estos factores, la acumulación de déficit de cuenta corriente en un número considerable de estos países. Ante este panorama,

, provocando subidas de tipos locales para mantener capital, o controles de capital, una inflexión en el crédito, subida de morosidad, ciertas crisis bancarias y una caída considerable de la demanda interna. , pero la pérdida de competitividad anulará una gran parte de este beneficio. Como ejemplo, España, que el año pasado incrementó sus exportaciones más de un 7%, el segundo mayor crecimiento del mundo, con un comercio mundial creciendo menos de una tercera parte. ¿El motivo? España araña cuota de mercado a otros países, especialmente a los emergentes.

Si se materializan estos riesgos, el mercado caerá. Probablemente parte de dicha caída (la que respecta a las economías occidentales) se deba a un buen motivo, y es que

, pero con una inyección monetaria sin precedentes dudo que mucho inversor quiera asumir el riesgo de sostener activos en riesgo ante un escenario de subidas de tipos. Habrá una corrección.
En su momento habrá que calibrar qué activos convendría ponderar en la caída.
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