Blindaje a prueba de crisis

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Sabino Capital escribe, para el Instituto VIF, su tesis de inversión sobre Wal-Mart de México.

Por: Sabino Capital
Marzo 2014

Wal-Mart de México. Barreras de entrada en crecimiento.

“Me preguntaron que pensaba de la recesión. Le di una pensada y decidí que no quería participar.”

Sam Walton – Fundador de Wal-Mart

… y así fue. Wal-Mart fue una de las únicas dos empresas[1] del Dow Jones que obtuvo un rendimiento positivo en el 2008, obteniendo un 18% para sus accionistas mientras que la bolsa de EE.UU. cayó 34%. En ese periodo, en medio de la mayor recesión de nuestros tiempos, la empresa logró presentar crecimientos en sus utilidades de manera consistente.

Esta aparente cualidad de la empresa para sortear los ciclos económicos no es exclusiva de la matriz y se ve reflejada también en los resultados de la mayoría de sus filiales fuera de EE.UU. Wal-Mart de México o “Walmex” no es la excepción y hoy representa 11% de la utilidad total de Wal-Mart y opera en México y Centroamérica. Durante su historia Walmex (antes Cifra o Aurrerá) ha tenido un crecimiento constante en utilidades, a pesar de los ciclos económicos que se han presentado en el país.

[2], presentando un crecimiento incluso en el año 2009 donde la actividad económica (PIB) en México se contrajo 6%.

¿Cómo puede una empresa estar aparentemente “blindada”, de manera consistente, ante las bajas de la economía en la que participa? En el caso de Walmex existen dos factores importantes; i. La empresa vende productos de primera necesidad, los cuales son los últimos que los consumidores recortan de su gasto y ii. Su modelo de negocios le genera importantes ventajas competitivas que le permiten ofrecer menores precios, con una operación muy eficiente y obteniendo una mayor rentabilidad que sus competidores.

Precios más bajos y utilidades más altas.

Walmex es la empresa más rentable del sector comercial en México y lo ha sido de manera consistente durante toda su historia de éxito. Por ejemplo, durante los últimos cinco años el margen operativo[3] promedio de Walmex ha sido de 8%, mientras que el promedio de la competencia ha sido de 5.3%. Durante los últimos 10 años Walmex ha presentado un ROE[4], otra medida de rentabilidad, muy superior al de la industria, manteniendo en la mayor parte de este periodo niveles de ROE de más del doble que el reportado por sus competidores. Al cierre del 2013 el ROE de Walmex fue de 17.5%, mientras que las otras tres principales cadenas promediaron un 7.9% (Walmex es una de las empresas comerciales más rentables del mundo[5]).

Por otro lado, el plan de expansión de Walmex (presencia en 11 ciudades en 1991 vs 540 hoy) junto con su oferta de valor, donde los consumidores encuentran los precios más bajos, la han convertido en la única empresa en ganar participación de mercado mientras que sus competidores, las  principales cadenas de autoservicio[6], han perdido mercado a favor de Walmex. En el 2003 Walmex tenía el 49% del mercado, medido sobre el total de las ventas de autoservicios, hoy en día tiene el 66%.

, los cuales le permiten atender las diferentes necesidades de los consumidores de la manera más eficiente. Bodega Aurrerá (superficie promedio: 1,800 m2) son tiendas de autoservicio austeras que atienden a la clase baja de la población[7], y representan el 42% de los ingresos de Walmex. Wal-Mart (7,800 m2) son tiendas de autoservicio que atienden a la clase media y media alta, y genera el 27% de los ingresos. Sam’s Club (7,100 m2) son tiendas con membresía enfocadas en las clases media y alta, y negocios; representan el 22% de las ventas. Los Superamas (1,600 m2) son tiendas de perecederos ubicadas en zonas residenciales que atienden a la clase media y alta de la población, y representan el 7% de las ventas. Walmex tiene otros formatos de negocio como son tiendas departamentales, farmacias y otras tiendas de descuento que representan el 2% de las ventas del negocio.

¿Por qué es tan difícil competir con Walmex?

La respuesta para esta pregunta en cualquier industria se resume a que la empresa debe de tener ciertas características intrínsecas que le dan ventajas sobre su competencia o que generan ciertas barreras de entrada. Cuando una empresa tiene resultados superiores a los de su competencia de manera consistente en el tiempo, está claro que posee este tipo de ventajas y que estas son muy difíciles de replicar.

Ninguna compañía con la historia de Walmex se escapa de la atención general y por esto, a lo largo de los años, han surgido varias explicaciones sobre su éxito. Algunas son claramente erróneas y otras hacen más sentido. Por ejemplo, a lo largo de los años hemos escuchado, en reiteradas ocasiones, la teoría de que Walmex aprovecha el poder de negociación que tiene con sus proveedores para que estos le financien un mayor número de días de crédito que a sus competidores con menor escala. Si revisamos los resultados de los últimos tres años, encontramos que Walmex es la cadena que menos financiamiento obtiene de sus proveedores en comparación con la otras cadenas de autoservicios (50[8] días vs promedio de 77 días de las otras tres cadenas). En este lapso de tres años Walmex ha tenido un periodo de conversión de efectivo[9] de 2 días en promedio, esta eficiencia también está definida por un manejo óptimo de los inventarios (en promedio los inventarios están 17% más días en los anaqueles de la competencia que en los de Walmex).

Durante los últimos tres años Walmex ha mantenido un nivel de costos como porcentaje de las ventas marginalmente menor que sus competidores. También han sido más eficientes en cuanto a sus gastos (los gastos de Walmex representaron solo 14.5% de las ventas, vs el promedio del sector de 16.5%), dato que revela el minucioso cuidado que se tiene antes de generar un gasto.

Todos estos factores han permitido que el crecimiento en piso de ventas sea constante y rentable logrando así otra muy relevante ventaja competitiva, su escala. Algunos comparativos sirven para obtener una perspectiva sobre lo que representa el tamaño de Walmex. Al cierre del 2013 Walmex tenía un área de piso de ventas de 6.6 millones de metros cuadrados, esto representa 721,569 m2 más que el área total de Soriana, Chedraui y La Comercial Mexicana juntas. Walmex tiene una presencia geográfica sin comparación con 2,872 tiendas, presencia en 6 países y 540 ciudades.

En resumen, Walmex tiene una ventaja competitiva sostenible gracias a su escala, la cual apalanca a través de su estrategia de precios bajos y en la cadena de suministro y a la gran labor de su equipo directivo.  Esto permite a Walmex ser el proveedor de bajo costo en la mayoría de sus categorías. Generando una mayor participación de mercado sobre sus competidores, la cual crece en el tiempo.

México: un mercado en crecimiento.

Pero la historia de Walmex no acaba en sus ventajas, la empresa opera en un mercado sumamente atractivo: México y Centroamérica.

Hoy México es uno de los mayores mercados del mundo (#11 del mundo en tamaño del mercado interno, número de habitantes, y PIB, y #14 en territorio)[10], y este gran mercado tiene un importante potencial de crecimiento dado principalmente por dos fuerzas económicas (y no nos referimos a las reformas): 1. El bono demográfico y 2. El crecimiento y desarrollo de la clase media. (ver artículo: sobre la clase media en México http://vif.com.mx/?p=3495 ). Sin lugar a dudas la buena implementación de las reformas recientemente aprobadas podría servir como impulso para incrementar el potencial del consumo en México y su economía en general.

Walmex hoy es una de las empresas mejor posicionadas para beneficiarse de esta oportunidad de mercado. A esto se le suman las oportunidades para crecer en nuevos formatos como farmacias y tiendas de conveniencia. También existe espacio para crecer en los formatos actuales, por ejemplo; todavía quedan 200 ciudades en México y Centroamérica que no tienen presencia de Walmex, un potencial de crecimiento en número de ciudades de 37%.

Invirtiendo en el largo plazo

La historia nos enseña que los inversionistas exitosos tienen en común la compra consistente de activos extraordinarios a precios razonables o a un descuento de su valor intrínseco. 

Gracias a la gran labor de su equipo directivo y a la cultura impregnada en la empresa, también es una empresa financieramente sólida con un balance sin deuda y con MXN $3,324 millones en caja neta[11]. En el 2014 Walmex estima devolver a sus accionistas en forma de dividendos y recompras de acciones un monto cercano a MXN $ 30,000 millones, incluyendo un dividendo extraordinario por la venta de Vips, el rendimiento total (dividend yield) que representaría esta devolución a los accionistas este año es cercano al 6%.

Por las razones antes mencionadas, Walmex ha cotizado históricamente a un premio significativo de sus pares en la BMV[12], hoy en día cotiza prácticamente al mismo nivel que estas. También sirve como ejemplo el considerar que la primera vez que la acción de Walmex alcanzó los niveles actuales, cercanos a 28 pesos por acción, fue a finales del 2009 y cotizaba a un múltiplo P/U[13] de 30x contra el múltiplo actual de 22x. 

El último año y en especial los últimos meses han sido muy difíciles para el sector comercial y la economía mexicana en general. Diversos factores, internos y externos, influyeron para que el crecimiento económico del país fuera significativamente menor al esperado y esto tuvo repercusiones en el sentimiento del consumidor, reflejado en una caída constante de las ventas del sector comercial y Walmex.

Consideramos que los factores intrínsecos que hacen atractiva a la economía mexicana no se han visto afectados de manera estructural y existe una oportunidad real de crecimiento a mediano y largo plazo. Por esto, creemos que el mercado está basándose en perspectivas de corto plazo ya que el análisis de diversos factores relevantes indica que tanto Walmex como el consumo en México tienen un futuro muy prometedor en el largo plazo. En nuestra opinión, esta situación le permite a los inversionistas con relativa paciencia una interesante oportunidad para tomar posiciones en grandes empresas como Walmex y participar como accionistas en una de las empresas mejor preparadas para afrontar tiempos de crisis y de bonanza.

 

 


[1] Rendimientos positivo del DJIA en el 2008: WMT 17.95%; MCD 5.57%.
[2] CAGR: Compounded Annual Growth Rate o Crecimiento anual compuesto.
[3] El Margen Operativo es una medida de rentabilidad adecuada para comparar empresas de la misma industria ya que es probable que estas tengan requerimientos de capital similares.
[4] ROE (Return on Equity) se refiere al nivel de utilidades que la empresa genera con el dinero que los accionistas han invertido.
[5] ROE: WMT: 21%, Walmex: 18%, Whole Foods: 15%, TESCO: 15%, Target: 15%, Soriana: 9%, Éxito: 6%, Cencosud 5%.
[6] Soriana, Chedraui y la Comercial Mexicana.
[7] Nivel socioeconómico: Clase Baja: D, E; Media: B, C; Alta: A
[8] Esto significa que Walmex le paga en promedio a todos sus proveedores 50 días después de que les hace una compra.
[9] Es decir cuantos días tarda en hacer una compra de mercancía para vender y convertirla en un ingreso para la empresa.
[10] Fuente: WEF
[11] Efectivo excedente después de descontar la deuda.
[12] Bolsa Mexicana de Valores.
[13] Precio/Utilidad

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